鹿死不擇音

作者會計師賴冠仲

在資本市場的運作中，消息的洩漏常常會導致市場提前反應，尤其是併購案這類對公司價值有顯著影響的事件。投資者常會基於傳聞或預期進行提前布局，這些舉措常推動股價在消息正式公佈前出現異常波動。然而，與大眾的預期相反，當消息正式公布後，股價未必會繼續上漲。以國泰金控併購世華銀行與匯豐銀行增持恆生銀行股份的兩個案例，探討市場提前知悉併購消息後的股價反應；並參考《台灣上市櫃公司併購宣告對股價影響之研究》論文的實證分析，論證股價在併購消息公佈後未必持續上升的現象，再對照新光金股價在新新併的發展過程的起伏變化，也許我們在緊張的「併購大戰」過程，可以安下心觀察到一些有趣的現象。

一、消息洩漏與股價提前反應

資本市場對消息的敏感度極高，尤其是涉及併購這類重大事件時，消息一旦洩漏，便會引發股價的提前反應。投資者通常認為併購將帶來溢價，因此在消息尚未公佈前，便基於傳聞或內部消息搶先買入，推動標的公司股價上漲。

國泰併購世華銀行案例

國泰金控併購世華銀行是一個典型例子。在併購消息正式宣布之前，市場中已傳出國泰有意收購世華銀行的消息，世華銀行的股價在這段時間內出現了明顯的上漲，表明市場對消息的預期已經反映在股價上。當消息於2003年正式公布後，世華銀行的股價雖然短期內有所波動，但並未持續上漲。這說明市場在消息公佈前已經將利好因素提前反映在股價中。

匯豐銀行收購恆生銀行案例

類似的情況也發生在匯豐銀行增持恆生銀行股份的事件中。當市場傳出匯豐有意進一步增加對恆生銀行的持股時，恆生銀行的股價便迅速上揚。投資者認為併購溢價將進一步推動股價上升，因此提前進場。但在消息正式公佈後，恆生銀行的股價並沒有顯著的漲幅，反而在一段時間內趨於平穩，甚至略微下跌。

這兩個案例反映了市場對併購消息的提前反應現象，投資者在消息公佈前已經將併購可能帶來的正面影響計入股價，使得正式公告後股價缺乏上漲動力。

二、股價不一定會因正式公佈而上漲的原因

1.消息提前反應導致利好預期透支

併購案的消息往往會在正式宣告前就被市場提前知悉，這使得股價在公告前就已經部分或完全反映了利好因素。當消息正式宣告後，市場已無驚喜可言，進一步推動股價上漲的動力不足，股價因此可能維持不變甚至下跌。這種現象在國泰併購世華銀行和匯豐收購恆生銀行的案例中表現得尤為明顯。

2. 投資者進行獲利了結

當併購消息正式宣告後，部分投資者可能會認為股價已經達到高點，選擇獲利了結，這樣的拋售壓力可能會抑制股價上升或導致其回落。這種情況在匯豐收購恆生銀行的案例中尤為顯著，投資者在併購消息公布後趁機出售持股，最終導致股價回落。

3. 市場對併購條件的再評估

併購消息公佈後，市場會更詳細地審視併購條件，如收購價格、合併後的運營前景等。如果併購條件不如市場預期，甚至可能導致股價下跌。這些因素在世華銀行與恆生銀行的併購案中也發揮了作用，當市場重新評估併購後的整合風險及長期效益時，股價未能持續上升。

4. 宏觀經濟環境的影響

併購消息對股價的影響還取決於當前的宏觀經濟環境。如果消息發布時市場處於疲軟狀態或大盤走勢低迷，即便併購消息本身具有利好性質，也難以推動股價進一步上漲。

三、相關研究支持：提前反應與公告後效應

《台灣上市櫃公司併購宣告對股價影響之研究》一文提供了對上述股價波動現象的理論支持。研究顯示，台灣市場中併購消息往往會在正式宣布前對股價產生顯著影響，即「公告前效應」。市場通常基於併購消息的傳聞提前反應，推動標的公司的股價上漲。

然而，其研究還發現，當消息正式宣告後，股價的表現未必如市場預期般持續上漲，這被稱為「公告後效應」。根據該研究指出，這種現象是由於市場在消息公佈前已經消化了大部分利好消息，而公告後投資者往往會重新評估併購的長期影響，甚至進行獲利了結，導致股價不升反跌。

研究結果與國泰併購世華銀行及匯豐收購恆生銀行的案例相互呼應。在這些案例中，股價在消息公布前提前上漲，而消息公佈後，由於市場已經消化了大部分預期利好，導致股價缺乏繼續上升的動力。

四、結論

根據報載，9月26日國際投票建議報告ISS （Institutional Shareholder Services）所出具的報告贊成新新併，並建議外資股東在10月9日的臨股會上投下贊成票。這顯示新新併以維護股東、員工、客戶利益，實現企業永續價值為前提下所做出的合併決定，獲得第三方中立研究機構的肯定。有趣的是本次ISS報告支持新新併，其主要主張選擇4月26日新光金董事會通過重啟合併研究案，作為計算合併溢價與市場股價反應的基準日，相關論述吻合市場過去實例與研究分析實證結果，這提醒我們，併購消息一旦洩漏，市場將迅速反應，但當消息正式宣布後，投資者應謹慎面對市場可能出現的短期波動，因為股價已經在併購公告前透支了大部分的預期利好。不過，這些利好消息所帶來的股價推升效果，仍有待新新併獲得多數股東支持，才有可能實踐；否則，若併購交易沒有成功，屆時股價回落的風險恐使一時的股價推升，恐轉眼間銷融為明日黃花。